千变百人牛牛

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                2018:金融危機十周年祭
                2019-06-15 全球品▅牌網  許小年

                請加微信公眾』號:xiangmu114


                系列專題:直面金融危機

                十年前,一個只有6千多億♂美元資產的投資銀行倒閉,竟然觸發一場前所未有的金融危機,幾乎↙摧毀了總資產2千多萬億美元的美國金融體系。從各國政要、華爾街老手,到經濟學家和白領中產,無不目瞪口呆,人們不約而【同地驚呼,這究竟是怎麽回事?!

                一、禍從天降

                掌握著貨幣供應的美聯儲是金融市場的天,滔天的禍水正是來自美∑聯儲。

                危機的源頭要追溯到2000年,那年美國的科技泡沫破滅,緊接著於次年發生了911恐怖襲①擊事件。擔心美國經濟因此而陷入衰退,美聯儲緊∏急減息,將利率降到了前所未有的低水平(圖一),並一⊙直保持到2005年。當■人們盛贊格林斯潘為有」史以來最偉大的中央銀行家時,禍根已悄然種下。

                圖一、美聯儲基準利率。2001年至2005年低利率環境中形成了美國戰後最大的→房地產泡沫,2005開始的急促加息刺破泡沫,引發金融海嘯。

                美聯儲→向市場註入的大量流動性並未進入實體經濟,和我們今天在中國看到←的一樣,資金避實就虛,湧進了資產市場。由於股市剛剛遭受科技股◤暴跌的重創,房地產就成為不二的選擇。

                投資者偏好房地產,因為股市低迷造成融資困難,科技創新暫時退潮,缺乏新的增長點,實體▆經濟的投資回報不能達到預期。另一方面,房地產供應短期具有剛性,資金進入帶來房價的上漲,立刻就可看到資產增值。在不斷上漲的↑房價和低利率的誘惑下,美國家庭大借按揭,負債率直線上升(圖二),按揭貸款余額對GDP的比率從2001年的60%,沖到2007年的100%以上的高峰。

                資金推動房價暴漲,收入卻無法跟上房價╲的節奏,結果房¤價收入比偏離了長期趨勢,從2001年的3.6增加到2008年的6倍左右(圖三),房地產市場上出現了明顯的泡沫。過去買一套房子ω要用3.6年的工資收入,現在要耗費6年的收入。工薪階層償還按揭的負擔加重,為日後的債務違約和金融危機埋下伏筆。從圖三可知,房價和實體經濟中的工資△存在一定的關系,當收入無法支撐過高的房價時,金融危機在2008年爆發了,房價收入∞比應聲而落,三年之後重返歷史平均線。

                2008年的大反轉是對金融和實體長期脫節的懲罰,極具諷刺意味的是,懲罰之手和肇①事之手都是同一只。

                當貨幣發行超過實體經濟中財富的創造時,通脹是必然的結果。意識到通脹擡頭,美聯儲於2005年開始∏加息,動作之快,就像2001年減息一樣。在不到兩□ 年的時間裏,17次加息將基準利率從1%提高到5%以上,這使得美國家∏庭償還按揭貸款的月供☆負擔增加了50%到100%不等,對於幾乎沒有現金儲蓄的美國月光族家庭來說(註:美國家庭儲蓄的主要形式是房產、養老計劃及有價證券,流動性較差),簡直◆就是當頭一棒,很多家庭因此宣告破產,來▲自實體經濟的現金收入不足以支付債務還本付息的現金流出,用會計◆學的語言講,加息使家庭的資產負債表問題轉化為現金流量的問題。現金流◣枯竭之時,便是金融危機爆發之日。

                家庭負債能力歸根結底是由實體經濟中的◤收入決定的,而收入又取決於效率也就是勞動生產率。美聯儲利用低利率誘導家庭增加負※債,卻不能相應提高它們的收入即償還能力,因此增加而不是降低了金融和經濟的系統性風險。

                圖二、歐盟和美國的負債率對比∴。資料來源:CEIC

                低利率時期,歐盟和美國都經歷了加杠桿,也都在2008年泡沫破滅後被迫去杠桿。美國去杠桿明顯比歐盟快↓,這是美國經濟復蘇強勁的一個重要原因(參照圖四)

                圖三、房價收入比,資料來源CEIC。

                在2001到2005的低利率時期↓,美國房地產出現明顯的泡沫,房價收入比脫離歷史平均線◥,持續上升到2008年。地產泡沫破滅後,這個比值隨著去杠桿的進行,在兩三年的時間裏重回平均線。

                2007年,美國家庭部門發生大面積的債務違約,作為抵押品☆的房屋被銀行收回,銀行再把這些房屋在市場上拍賣套現用於抵債,由於賣家█太多『,房地產價格崩盤了。房價的下跌促使銀行要求債務人追加抵押品,財務原本就緊張的美國家庭捉襟見肘,更多的家庭宣告破產。在房價下跌和債務違約的惡性循環中,以按揭貸款為基礎的證券◣(MBS,Mortgage-backed Securities)價格大跌,拖累重倉持有這些證券的金融機構例如雷曼兄弟和№花旗銀行,雷曼兄弟在請求政府救援被拒後倒閉,金融市場發生恐慌◥,恐慌情緒▲經由MBS和金融衍生品的交易迅速擴散∑ 到全世界。

                凱恩斯主義者將危機歸咎於華爾街,指責華爾街在貪婪驅使下的金融創新過度,例如次級按揭(Subprime Mortgage)、次級按揭為基礎的卐證券化資產MBS、 CDO(Collateralized Debt Obligation)等等,經過層層包裝之後,終端投資者已經看不清█底層資產的風險所在,貿然購買衍生金融產品,“受騙上當”。銀行則賣出打包資【產回收現金,發放更★多的次級按揭,如此形成惡性循環。凱恩斯主義者雖然沒有放過美聯儲,但他們的批評集中在監管而不是銀根的放松上。

                創新過度和監管不力的解釋聽起來很有道理,卻經不起仔細的推敲。為什麽不早不晚▓,華爾街偏偏在2002年之後掀起一輪金融創新高潮?原因仍然是▼美聯儲的超低利率(圖一)。數據顯示,次級按揭和MBS的猛增都出現在低利率時期。受美聯儲基準利率的牽制,現有金融產↑品的收益率未能達到華爾街的預期,金融機構自然瞄上了收益和風險相對較高的次級按揭貸款,用金融工程↑的方法,打包按揭√貸款,切塊賣給投資者。在不斷上漲的房價面前,投資者只顧獲取這類金融產品的高收益,對於風〖險則視而不見。我們固然不能因此說過度金融創新完全是低利率的結果,但美聯儲的貨幣政策在相當大的程度上確實⌒要對金融創新負責。

                危機爆發後,美聯儲和美←國財政部使出渾身解數,緊急向〖市場投放貨幣,為瀕於破產的大型金融機構和大型企業註資,終使美國的金融體系免於ζ 崩潰。凱恩斯主義者這時一面歡呼美聯儲救市的偉大功績;一面痛批新自由主義經濟學,認為放松和解除管制造成了這場金融危機。學派和門戶的偏見之深,可以置★事實於不顧!

                盡管美聯儲化解金融危機的行動有可圈可點之∩處︼,我們不會因其救火之】功,而寬恕其縱火之罪。罪之大者,莫過於扭曲市場經濟中的一個重要價格——資金的價格即利率。價格信號錯誤∑ ,資源的錯配就無法避免,錯配的表現形式是過度借債產生的虛假需求∑ 和不斷膨脹的資產泡沫,以及與“非理性繁榮”形成鮮明對照的實○體經濟的停滯。

                二、頭疼醫腳

                危機過後,美國經濟如預期的那樣陷入深深的衰退,美聯儲依然祭出了凱恩斯主義的法寶,大肆放水,通過所謂數量松ぷ寬,繼續向經濟註入流動性。然而新增貨幣並未轉化為拉動投資和消費需求的貸款,貨幣躺在商業銀行⊙的“地庫”裏,電子賬戶上記錄為超額儲備。商業銀行的超額儲備從危機前2007年的3千億美元,猛增到接近3萬億美元。銀行惜貸,貨幣政策傳導機制堵⊙塞,貨幣政策完全失靈。面對滿目瘡痍的家庭部門和自♂己慘不忍睹的資產負債表,商業銀行忙於災後重整,哪裏還敢發放新的貸款?

                美國經濟的恢復和2009年以來的強√勁增長,在很大的程度上得益ζ 於市場化的去杠桿。資本是∞無情的,你的按揭違約,抵押品就要被銀√行收走賣掉,一家老小不得不另尋棲身之處。筆者2012年到美國考察時。還可以看到不少的空置房屋,原來的主人①被迫遷出,臨走時破壞了門鎖,卸下並搬走洗手間的座便器,拆除餐廳的吊燈,拿走所有可以ㄨ拿走的東西,其憤怒和絕望之情可見Ψ一斑。然而正是通過這種冷酷的去杠桿,銀行清理了壞賬,家庭降低了負債率,按揭◤貸款對GDP的比率從最高點的100%多持續下降,回到了長期趨勢線上(圖二),房價收入比也很快回落到歷史平均值(圖三)。

                快速的去杠桿帶來了快速的復蘇,銀行的信↘貸活動在2012年基本恢復正常,從那之後,美國的經濟和資本市場一路高↘歌前行,直到今天(圖四)。對比歐盟各國,在全球的低利率時〒代,杠桿率的上升和美國一樣迅速,危機後的去杠桿卻比美國慢了許多,銀行的不良資產長期未清,信貸活動【低迷,導致歐洲經濟萎靡不振,如同歐→洲股市走勢告訴我們的(圖四)。可笑的是,凱恩斯主義者硬把美國經濟的復蘇說成■是數量松寬的功勞,他們※根本無法解釋,為什麽歐洲也進行了幾輪數量松寬,經濟狀況至今不如美國。

                圖四、道瓊斯股價指數美國和歐盟的比較。資料來源:CEIC。對照圖二,走出》危機後,美國股市連創歷史新高,而歐盟受銀行不良資產的拖累,股價仍在危機前的水平之下。

                大洋此岸,為了應「對國際金融危機造成的經濟下滑,中國政府啟動了前所未有的“4萬億”刺激計劃。4萬億實際上只是一個∏符號,實際投入的資源應該是以十ㄨ幾萬億甚至幾十萬億計。財政、貨幣政策雙管齊下,巨量興奮劑的作用下,GDP增長果然強勁反彈(圖五)。一時間風景這邊【獨好,世界經濟的火車頭帶動全球走出蕭條。坊間笑稱:只有社會主義才能救美國,國人〗對於這項意外承擔的國際主義義務笑而不語,頗有㊣ 舍我其誰的英雄氣概。

                圖五、中國的電力消耗增長率。資料來源:CEIC我們用電力消耗作為GDP的近似指標,以避免。地方政府GDP統計誤差造成的失真。2009年執行的“4萬億”刺激計劃帶來經濟的V-型反彈,但僅持續了兩三個季度經濟♂增長便掉頭向下。2012年傳說中↙的“4萬億2.0”效果更差。

                誰料人為的經濟景氣只是曇花一△現,兩三個季度之後,GDP重新進入下行¤通道(圖五)。於是,“4萬億2.0”甚至3.0,陸續推出。怎奈興奮劑的邊際效益遞減,無力挽回疲軟的頹勢,反倒是美國那邊日漸好轉。

                從緣起、爆發、拯救到復蘇,這是一個人們曾經耳熟能詳的故事。對於人類這樣一個記憶短暫⌒ 的物種,在金融危機十周年之際,我們認為有必要重溫這╲段歷史,從中汲取∑經驗和教訓。或者,應了那句相傳是黑格爾的名言:“人類從歷史上◎學到的唯一教訓,就是人類無法從歷史上學到教訓。”(註:黑格爾的原話是“人們慣以歷史上經驗的教訓,特別介紹☆給各君主、各政治家、各民族國家,但是經驗和歷史所昭示我們的,卻是各民族和各政府沒有從歷史方面學到■什麽,也沒有依據歷史上演繹出∞來的法則行事。”)

                三、回歸常識

                如果人類不至像黑格爾斷言的那麽無望的話,需要反思的首推貨幣政策。

                實際上,凱恩斯本人對貨幣政策持高度懷疑的態度,他提出”流動性陷阱”的概念,說明為什麽在經濟停滯期間貨幣政策不起作用。當利率處在一個很低的水平上比如0.5%,中央銀行㊣ 增加貨幣供應,將利率降到0.3%,或者降@到零,企業和個ω人幾乎沒有反應,因為差別實在微乎其微,減息不能有效刺激投資和消費需求。我們在美國的金融危機之前和之後,以及今天的中國經濟中,都觀察到了流動性陷阱,當然,原因和凱恩斯所︻描述的有著根本的不同。凱恩斯的流動性陷阱是個心理現象:人們通常會◆忽略微小的變化;而2008年前後的美國和當前的中國經濟中,貨幣政策失效是因為實體經濟中很難找到高回報的投資項目,或々者因為債務人的杠桿率也就是風險已經過高,或者兩者兼而有之。

                不幸的是,中國經濟目前正在經歷這樣的雙重困境,貨ω 幣政策失靈。例如央行降低準備金率,商業銀行卻並不因為可貸資金的增加□ 而擴大信貸,制約信貸的不是資金,而※是具有穩定收益和低風險的可貸項目。

                實體經濟中缺乏可貸項目,原因在於中國的工業化々和伴隨著工業化的資本積累已基本完成。改革開放以來,中國進行了快速的工業化,工業生產需要資本,資本積累一方面產生了強勁的投資需求,固定資產投資的增長速度平∞均為GDP的1.5倍到2倍,成為驅動經濟增長的↘強大引擎♀。另一方面,資本積累提高了人均資本擁有量,從而提高了勞動生產率和工資,工資的增加又創造了消費需求。如此,處於工業化階段的經濟必然會呈現出”超常”的增長,這樣的”奇跡”在歷史上屢見不鮮,例如1871年∏德意誌第二帝國成立前後、日本明治維新時期、俄羅斯20世▂紀初期以及斯大林時代、德國和日本二戰後的重建、亞卐洲四小龍的經濟起飛,無不與工業☉化相關。如果說存在奇跡的話,那就是工業化≡的奇跡,中國也不例外。

                工業化完成之後,資本不再稀缺,投資增長速度逐步下降,GDP增長隨之放慢。根據一項經濟▲學原理,這時的資本邊際收益遞減,投資收益和勞動生產率的改善明顯低於工業化時代,企業的盈利狀況和工資的上漲步伐也不◥如從前,經濟進入後工業化時代的新常態。筆者認為,中國的工業化和後工業化大致以2008年全球金融危機為分界,體現為2008年之前經濟增長速度已經放慢,很多行業出現了產能過剩,產能過剩意味※著資本積累因而實體投資已無太大需求。

                過高的杠桿率〇是中國經濟面臨的第二重困境。2008年以來的一系列擴張性政策幾乎全靠借『貸支撐,導致中國經濟宏觀負債率在過去十年間迅速上升,從2008年的140%到2017年的260%(圖六)。由此可知,過去十年間保持的6%到8%的經濟增↓長,基本上是透支未來而取得的。

                圖六、中國非金融機構負債對GDP比率。資料來源:國際清算銀行→

                意識到債務過高的風險,進入2018年,中國政府⌒開始采取各種措施,降低經濟的總體負債率,卻遭到各№方面的廣泛批評。批評者認為中央政府下藥過猛,虛弱的經濟承受不起,呼籲要講究去杠桿的方式和方法。去杠桿的具█體措施確有值得檢討之處,非市場化的行政手段是最〓大的問題,造成▓國有和民營經濟的不平等的待遇,有些地〖方出現優汰劣勝。至於和風細雨的去杠桿或者軟著陸,純粹是書齋和辦公室裏一廂情願∩的天真想象。

                縱觀現代金融史,沒有一次去杠桿不是采取疾風↓暴雨的形式,從1980年代的拉美債務危機、1990年代日本經濟泡沫的破滅▲、稍後的亞洲金融危機,直到2008年的全球金融危△機,哪一次不是付出慘重的代價▲▲,換來資產負債表的重新平衡?可以毫不誇張的□說,去杠桿一定會帶來經濟的劇痛,人人都舒服就不可能去杠桿,今天的小痛是為了避免以後的大痛。這個道理其實人們都明白【,只不過商界和金融界不願意疼在自己的身上,政策制定≡部門則不想看到責任落在自己頭上。

                去杠桿半途而廢,凱恩斯【主義的幽靈在中美貿易戰的背景下 再次降臨。貨幣信貸政策由緊轉松,準備金率下調一★個百分點,十萬億量級的投資計劃呼之♀欲出。這一次,幽靈會再次顯靈嗎?

                不需要高深的理論,依據常識便可以猜到結果。即使凱恩斯本人也聲←明,他所說的需求是”有效需求”(Effective Demand),盡管他並沒有將這個概念貫穿始終,而他的追隨者幹脆有意無意的忽略了“有效”兩字。有效需求就是有支付能力的的∮需求,與之相對的是沒有支付能力的、想象的需求○(Notional Demand)。貨幣增發如果轉ζ化為信貸擴張,企業和個人通過借錢看上去增加了購買力,但借的錢終★究要償還,今天支付能力的增加,預示著明天支付能力的減少,貨幣信貸政策並沒有真正增加支付能力,而只是做了支付能力〖的跨期重新配置。換句話說,貨幣政策並沒有增加有效需求。實際上,凱恩斯主張的財政政『策也沒有增加有效需求,因為今天政府支出的增加帶來赤字,要用明天更高的◥稅收來彌補,而未來的高稅負會減少民間的可支配收入,因而減少民間的有效需求。

                追溯凱恩斯的原意,我們會發現需求不足〖其實是個偽命題,人們通常所說的需求,是想象的需求◢或者欲望,哪個企業家不想做大企〖業?他的投資需求理論上講是無窮大的。消費者的ζ 想象需求更是沒有止境,得隴望蜀,哪有知足的時候?真正不∮足的是有效需求,即有支付能力的需求。企業想做大,必須進行投資,投資的資金來自利潤。個人消費的支付能力來自工資。政府的支付能※力來自稅收,而稅收的源頭仍然是企業和個人的收入。這些都╳是常識。沒錢的需求※都是假的;借來的錢總要償還,拖得越久,代價越大。

                政府Ψ真想拉動需求嗎?我們說的是有效需求,那就必≡須提高企業的效益和員工的勞動生產率,從而提高利潤及工資收入。這是從常識而非數學模型推演出來的政∴策含義,至於如何提高企業的效益,我們在〓下一節展開討論。

                四、現實意義

                我們從十年前的這場金融危機中學到了什麽?

                第一,必須保持資產負債表的健康,特別是適當的資產負債比,對於國家經濟、企業或家庭都是如此。要像⊙警惕瘟疫一樣,警惕債務的無節制增加,把債務控制在實體經濟產生的現金流所能■維持的水平之下,保證國家、企業或家庭的現金收入足以覆蓋各自債務還本付息的現金【流出,防止資金鏈斷裂而引發債務和◥金融危機。毋庸質疑,這些都是常識。

                當我們發現負債已經過高的時候,要采取堅決的措施去杠桿,就像中國政府在2000年前後清理四大國有銀行的壞賬那樣,直面問題,解決問題,而不可推諉拖①延,或者以表面文章掩蓋真像。現在回過頭來看,若非那時清理了銀行不良資產,補充銀行ぷ資本金,中國金融體系能否經受住2008年全球金融危機的沖擊,都是很難⊙說的呢。

                保持資產負債表的健康就是保持金融和實體經濟的相關性,就是金融的發展不能脫離實體經濟。從本質上※講,債務危機不是財務結構的問題,也不是間接融資和直接融資╱比例失調,而是實體經濟產生的收益長期低於資金成本,最終導致資金鏈▽斷裂,就像2008年美國的家庭收入無法償還按揭貸款,1997年東南亞各國政府的外匯收№入不足以償還外債一樣。從這個角度看問題,債務豁免、中央銀行購買不良債務以及目前我們所看到的債轉↘股,僅僅降低了賬面』上的資產負債率,而無助於改變實體經濟中資產收益低於資金成〗本這一事實。甚至更壞,在債轉股之後。實體經濟中的不〒良資產還是不良資產,資產的收益率還是那麽低,而企業的資金成本卻比以前更高了。

                股權資金的成本顯著高於債權資金的成本,這是金融常識。用股權置換債權,雖然可以緩解短※期利息支付的壓力,但在長期對資金回報的要求更高,給企業造成的經營壓力更大。當然,在中國的現實環◎境中,股民的地位虛弱,股權ω通常被視為零成本資金。然而違反經濟規律不可能不受懲罰,股市@ 喪失服務實體經濟的功能就是一個明證。

                第二,鑒於資產負債表的重要性,中央銀行對貨幣政策的操作應采取慎之又慎的態度,特別要】註意避免貨幣和信貸的超發,防止將貨幣政策當作調節經濟的方向盤使用,忽左忽右,自以為精∏準到位,認真負責地制△造無法預料和無法收拾的大泡沫。聰明老道者如︾格林斯潘也會犯下事後方知的愚蠢錯誤,我們有什麽理由相信貨幣政策委員會的諸位對經濟的判斷呢?

                在貨幣政策的操作方面,我們贊同立法制定貨幣政策規則,管住中央銀行這只看得見又閑不住的手。現有的弗裏德曼規則和泰勒規則盡管不完美,不完美的規則ω 也比完全沒有規則強。諾獎得主弗裏德曼建議貨幣供應與GDP增◆長保持同步,斯坦福大學泰勒教授的基準利率等於GDP增長和通貨膨脹率的某種加權平均和。兩類規則的表達不同,精神上是相通的:將貨¤幣政策與實體經濟的客觀指標掛鉤,反對中央銀行主觀任意的“相機抉擇“。如同●我們在上面看到的,2008年金融危機的根源正是金融與實體經濟脫節,政策々規則可謂對癥下藥。規則的另一優勢是防止貨幣政策跟著政府的指揮◆棒走,成為政府的第二財政和營↘造短期政績的工具。發展中國家的經驗證明,十之八九——如果不是百分之百——的貨幣超發都是財政赤字引起的。

                按規則辦事,碰上金融危機這樣的災難性◎事件怎麽辦?緊急⌒時刻需要央行快速和非常規的幹預。這不是問題,非常時期可以由議會授與央行相機決策的權力,就像2008年美國國會特批◤7千億美元的財政救助一樣,危機結束後收回央行便宜行事的權力,恢復執行貨幣政策規則。

                奧地利學派的邏輯更為徹底,他們主張取消中央銀行對利率的幹預,市■場形成的利率就是“最優“的,因為市場利率自動等於實︾體經濟中的投資回報率即資本的邊際收益率,自動保證了債務和償還▲能力的匹配,從根本上避免了人為的債務危機。反之,任何偏離資本邊際收益的利率都會引起經濟的波動。在奧地利學派那裏,貨幣政策不是經濟的穩定器,而是一個擾ω動源。“天下本無事,庸人/智者自擾之”,市場經濟中的貨幣政策實屬多余之物,作為貨幣發行者的中央銀□行甚至都沒有存卐在的必要。

                或許有人會問,沒有中央銀▃行的日子怎麽過?就像前清遺老驚呼沒有皇上的日子怎麽過一樣,他們對某種超經濟、超社會力量存々在著嚴重的心理依賴,凱恩斯主義正是建立在這樣的社會心理基↓礎之上的。不用擔心,日子照樣過。描述無央行的◥場景超出了這篇文章的範圍,僅在這裏提請讀者註意一個事實:自工業革命以來的現代經濟史上,世界各國在相當長的時期內是沒有中央銀行的,沒有貨幣政策的時間就更長,而且日子過得並不比有了中央銀行之後差。

                第三、經々濟增長靠的是企業效率的提高而不是政策刺激。被凱恩斯主█義者扭曲的凱恩斯主義在中國留下了不少的誤解,危害最大者∞莫過於相信經濟增長的關鍵是需求,而拉動需求的有效方法是擴張性的貨幣和財政政策。讓我們再↘次訴諸常識:印鈔票不創造任何價值,政府開支也不創造價值。政府花↘的錢來自稅收,稅收是企業和個人創造的價值。財政政策的實質是價值在不同人◥群間和不同時點上的轉移,而不是價值的創造。

                從理論上講,凱恩斯的分析對象本來就是一個沒有增長的經濟,他要解決的問題是如何使當期GDP盡可能的接近潛在GDP。潛在GDP定義為:給定技術條件,給定資本、勞動、土地等生產要素的數量,當這些資源得到充分利用時,一個國家所能實現的最大↑GDP。我☉們所說的經濟增長是潛在GDP的提高,和凱恩斯所研究的不是一回事。遺憾的是,人們經常把當期GDP和潛在GDP兩個概念混為一談↓。潛在GDP由技術和資源的數量決定,貨幣、財政政策對技術和資源的數量沒有影響,因此與經濟增長無關。由於所有生Ψ 產要素都服從邊際收益遞減的規律,當邊際收▲益近乎為零時,增加資源的投入也不能帶來增長,經濟增長的源泉只能是技術的進步。

                以中國經濟目前的狀況而◇論,資本的邊際收益不是接近零也是非常低的,起碼在很多地方低於資金成本,否則資金不會脫實向虛,進入資產市場尋求紙面上的增值。這一判斷的政策含義不言而喻,為了控制越來越高的債務危機風『險越,為了避免2008年美國的災難在中國重演,我們應當一頭做減法,下決心推進市場化的去杠桿,降低債務︼負擔;另一頭做【加法,提高實體經濟的資產收益率,增強政府、企業和家庭的債︼務償還能力。

                提高實體經濟的資產收益率,要求企業進行創新,加快技術進步的步伐,要求政府為企業營造一№個有利於創新的環境。由於本文的主旨不是討論創新,我們僅簡要列出創新需〖要的制度改革:加強私人產權特別是知識產權的保護;給予創新的主體民營企業平等待遇;放松和解除管制;以及全面◥的減稅。

                創新為何需要這些制度保障以及如何推進改革是制度經濟學研究的重大課題,而與凱恩斯經濟學毫不相關,熊彼特、道格拉斯-諾斯、威廉-鮑默爾、新科諾獎得主保羅-羅默等人的√著作才是我們應該重點關註的。與凱恩斯主義的需求決定論不同,這些大師們的研究集中在供給側,尤其是創新∩的機制以及創新對經濟增長的決定性作用。

                國際金融危機十周年之際,如果我們能夠認識到凱恩斯經濟學的局限,認識到濫用貨幣、財政政策的後果,那場危機中所▼付出的天價“學費”就算沒有白交。

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