万人龙虎

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                觀察金融創新的△幾個維度
                2019-06-09 全球品牌網  巴曙松

                請加微信公眾號:xiangmu114


                非常感謝朱燦博士今天晚上的精彩演講。他前幾天在臺灣地區出差,還不斷和我討論講義,說明他一直在琢磨這個㊣題目。今天,他來到我們的“北大匯豐金︻融前沿講堂”,花了兩個多小時的時間和大家做交流。而且,因為他本人跨專業的經歷,使得他能夠對幾個領域都比較熟悉,這是非常不容↘易的。

                為了使大家能夠更好地理解今天的主題,我想對金融創新作幾個方面的評論。從整個金融市場發展的歷史看,金融創新這個話】題一直是從理論研究到政策制定爭︽論的焦點問題之一,有積極支持的,也有尖銳批評的。我聽到過的最有代表性的批評之一,來自曾經擔任美№聯儲主席的保羅•沃克爾(Paul•Volcker)。他說:“在這麽多年的金⌒ 融體系發展歷程中,唯一有價值的金√融創新就是自動提款機。”由此可見,他認為其他各種各樣的金融創新其實並沒有太多的價值。當然,也有很多積極支持金融創新的學者。如果沒有信用卡和支付清算體系的金融創新,現在大家到北大來上學,說不定還要從家裏背金塊銀塊過來,即使僅僅從這一點上來說,金融支⊙付的通道、金融資源的匯集和轉移的渠道等領域都發生●過重要的金融創新。

                創新的理念最早來源於約瑟夫•熊彼特(Joseph•Alois•Schumpeter)的創新理論,金融創新的思想則直接受到了熊彼特創新思▽想的影響。熊彼●特和約翰•梅納德•凱恩斯(John•Maynard•Keynes)是經濟思想史上同時代的兩位偉大的經濟學家。兩個人既廣泛參與經濟金融的實務政策,也是〗領導當時學界前進的代表性的學者。熊彼特還擔任過銀行的行長,當然後來當得並不成功,輾轉到哈佛大學當教授。大家可以在他的回憶錄裏看到很多有趣』的細節描述。比如,據說〗他與學生討論不同的主題時,會ξ選擇不同口味的酒來搭配,例如如果討論經濟思想史,他可能就會選擇醇厚一點的酒。

                在中文著作中,熊彼特的《經濟發展理論》、《經濟分析史》等代表性的著作在很多圖書館都能找到。其中最受人關註的是他提出的創新理論,包括對創新的界定,他★界定新的生產函數的引入。新的生產函數的建立過程就是企業家對企業要素進行新的♀組合的過程。包括哪些方面呢?首先是新的產品,第二個是新的技術或◥者新的生產方法的應用;第三個是新的市場ξ 的開辟;第四個是新的材料原材料的供應來源的發現和掌握。對應下來,實際上金融領域的創新◣也是一樣的,例如,金融領域也有很多新的原材料--儲蓄沒有被充分利用。前段時間大家十分關註的余額寶,實際上動員了支付寶上閑置的零散〓資金,通過支付寶和貨幣基金▂的連接動員起來。金融創新也包括◥新的生產組織方式的施行,等等。這幾個方面都是支撐金融創新的重要構成方面。

                如果檢索一下金融創新的中外文獻,關於金融創新的討論也是非常多的,比如金融文獻裏面提到,在阿羅-德布魯(Arrow-Debreu)條件下,金融創新是沒有必要的,這個時候市場≡上有足夠多的風險收益相互獨立的證券種類,證券的個數↘要大於不確定性風險源的個數。現在,金融市場又出現了重大的變化,從事金融創新的理論研究和實踐探索,有很多課題值得我們深入探討。

                今天,朱燦博士做了金融創新∩的這些跨不同專業▓領域的演講,覆蓋到不少細分專業領域,我想從理論上簡單做一個分類,還可以從三〇個層面分類各種不同的金融創新:

                第一是宏觀層面創新,這與大的經濟體制、金融體制以及經濟增長方式相關。比如,很多微觀產品▲的轉變背後都有大的經濟體制經濟結構的背景作支持。剛剛朱燦◥博士說看好保險業》,其中很現實的因素就是人口結構,人口結構與金融結構之間由著十分密切的互動關系,例如人口比較年輕的時期儲蓄率高,同時經濟發展處於工業化、城鎮化階段時,以存貸款作為主要業務的商業銀行在金融體系裏面常常占據主導地位▂▂。但是,隨著老齡化越來越顯著,意味著保險業的相對重要性在迅←速上升。

                同樣,經濟轉型和增長方式的轉變也直接影響到金融創新。在過去三十多年,中國的經濟增長方式是典型的趕超型的增長方式。所以,投資方目◣標是非常清楚的▅,金融體系最大的任務,就是以最低的成本、最大的規模動員儲蓄投到指定的目標。現在,經濟面臨轉@型,已經不再是簡單的“經濟趕超”的時代了,勞動力成本在上升,原來倚重的一些上遊重化工業基本上程度不同地產能過剩,需要轉向鼓勵創新。那麽,這個時候就需要找新的╱金融創新去支持這個經濟轉型的過程。否則,依靠一個傳統的“存、貸、匯”的業務模式支撐的金融體系很難支撐一個轉型中的經濟體系的創新的需要。今天,我們看到的很多細分領域的創新,特別是直接融資創新和這些密切相關。

                第二是中觀層面創新,這與金融機構的功能ξ 相關。實際上,宏觀層面的環境劇烈變化,在中觀層面必然會♂倒逼和促進金融機構在內部進行一些重大的適應性調整,包括組織架構、商業模式等。大家可以對照觀察中國的一些代表性的商業ζ 銀行,在經濟發展的不同發展階段,通常這些銀行在內部的客戶定位、商業模式、主要的利潤來源等方面都發生過巨大的變化。這本身就♀是一個中觀層面的適應外部的環境變化的一個典型的“刺激--反映”的過程,也是從中觀層面推動金融創新的過程。

                第三是微觀層面創新,主要表現為金融工具、金融產品的創新。剛才,朱燦博士羅列了很●多這樣的產品,我歸結』為這個層面。

                下面,我想對剛剛朱燦博士講到的幾個創新做一點進一步的評論:

                第一,現在的金融創新已經使得全球金融市場的同步性、關聯性迅速地提升。這是近年來一個非常顯著的特點,不僅中國市場是這樣,國際市場也是這樣。為什︼麽以前的金融危機沖擊有限,而現╳在可以快速傳染?因為通過金融創〓新,全球各地的金融市場從宏觀到微觀、到中觀、以及監管體制等越來越相似,成為一個網狀的結構。曾任香ξ港證監會主席、現任中國︾銀監會首席顧問的沈聯濤先生寫過一本書叫《十年輪回》,討論了亞洲金融危機到“次貸危機”,這本書裏面花了很大的篇幅來∮講這個邏輯。剛才,朱燦博士也對國家在這次股災的應對舉措做了很好的反思。其中很重要的一點原因,就是金融創新使得金融市場之間的大量創新是跨市場的,在市場競爭驅動下,原來相互分割的不同領域的金融機構通過大量∏的產品創新進入到對方的業務領域,我們簡化為一個詞叫“大資管”。這是和原來“小資管”明顯不同的一個商業模式。

                最近,我也在對股災進行金融市場角度的反思,如果回到金融創新層面,也有不少有意思的結論。例如,2015年的股災爆發之▅前,保險、證券、公募資金、私募資金這些看起來是不同▓領域的金融機構發行㊣ 的金融產品,他們的產品持有的股票等結構卻高度類似。所以,一個市場的波動,就可以迅速地使風險在不同領域之間擴散。今天,在全球金融市◥場、金融創新的推動◤下,不同金融子市場之間的聯系更緊密,但是風險的傳染也更快捷,這是一個很難╱回避的現實。這也使得我們不僅要關註中國的金融市場,還要關註美聯儲、歐洲央行等國際市場的主要央行下一步怎麽樣加大量化寬松的力度。這是一個從金融市場運行方面可以說↘早已充分全球化的時代,我更願╲意把“次貸危機”看成是金融市場通過活躍的創新已經高度全球化,而監管還在國別化分割的狀態下出現的一個市場沖擊行為。

                縱觀人類的金融創新史,有一個非常清晰的“鐘擺效應”,那就是:金融創新——市場波動——強化監管——放松監管——鼓勵金融創新,這可以說是一種→螺旋式地推動金融體系的發展方式。過度〓的金融創新往往導致金融體系的風險和大幅波動、甚至導致金融危機,於是促使更為嚴格的金融監管的實施,嚴格的金融監管》必然會提高金融體系運№行的成本,也可能使經濟金融體系逐步喪失活力。此時如果要尋找新的增長點,必然會促使金融體系專項金融創新,然後放松管制,鼓勵創新,才能∏迎來金融創新的活躍期。

                第二,金融創新發展與社會收入分配的問題。從這一輪全球金融創新看,金融創新產生的收益與風險,對不同社會階層的影響是不一樣的,僅僅就大規模的量化寬松為例,大規【模的救助必然使其中持有較多資產的階層得益,而更多公眾實際上是輸出資源。在2008年以來的次貸危機後,全球不少國家發行的大量的貨幣,刺激資產價格上升,導致在全球“次貸危機”之後,經濟的“復蘇”變成了有資產者的“復蘇”,沒有資產者的資產被稀釋了。這個時候就會出現類似“占領華爾街”這↙樣的社會反響,會客觀上促使監管又向更↑為嚴格的方向轉。這些大的趨勢的◇演變,也會直接影響在座同學們就業的選擇,例如,現在華爾街最走俏的職業是合規官、風險管理官。

                在這樣一個擺動的過程,每一次從金融創新到金融監↑管的鐘擺擺動,都往往會有不同的形式表現出來。但是,放到一個更長的周期來看,都有它內在的金融運行的規律。我在這裏還要推薦另∏外一本書,也是哈佛大學的兩位教授卡門•M•萊因哈特和肯尼斯•S•羅格夫合作的,書名為《這次不一樣——八百年金融危機史》。該書描述♂了800年以來每一次金融危卐機的醞釀、擴張、形成和爆發的整個過程。在危機的啟動階段,常常都有人說:“這次不一樣”,這次是互聯網,這次是鐵路,但是放到一個金融周期的客觀指標上來看,是否每一次◣的評價都一樣?運行周期☆常常是這樣的:一個特定※的產業開始復蘇,吸引了很多資金的湧入,然後大家加大投資,借貸擴張,帶動這個行業繼續擴張,投資收益隨著投入的迅速』上升形成邊際收◥入遞減,一直到為數甚多的籌集資金的成本已經高到比投出去的錢的可能收益還要高出↓很多的時候。這是◥典型的“龐式融資”,因為拿這個錢不可能投出更高的收益,你就希望比你還傻的人來承接這個投資。所以,當龐式融資的占比越來越高的時候,也就是金融危機的拐點即將臨近的時候。通過拓展我們〓的歷史視野可以看到,金融⊙創新在金融周期的不同階段是發揮什麽不同作用的。

                記得美國金融危機開始爆發時,艾倫•格林斯潘(Alan•Greenspan)在國會作聽政的時候說々々:“我們面對的這次2008年危機在全球是百年一遇的。”我當時想,這麽說起來,我們這一輩做金融的朋友還挺幸運的,下∞一輩的年輕人想碰到這個危機看來要等到2108年了。結果發現,隨後歐洲等地也陸續爆發危機∑,看來這個危機①、監管、創新的鐘擺轉變速度也迅速加快了。所以,在短期的危機波動中,當我們難以把握創新或者監管之間方向時,我們把考∏察的周期放長一點,就ㄨ可以看得更清楚一些。

                金融創新也需要歷史的眼光來考察。如果把這個視角用來評估剛才朱燦博士講的對卐卐P2P、眾籌的看法,我覺得是比較客觀的,也是冷靜的。他們那麽高的資金成本,打算投到什麽領域?更高的收益水平可能從哪裏㊣ 來?如果產生不了那麽♀高的收益,那麽是否能找到這麽多的“冤大頭”來接盤?所以,有一個玩笑說:“今年陸續出現了◇很多騙子,本來學金融的準備多賺點客戶的管理費的時候,他們已經開始昧著良心騙客戶的本金了。”

                實際上,要對這些短期內看起來似乎花裏胡哨的金融創新做出冷靜↑的判斷並不難,只需要運用基本的金●融常識和簡單的資產管理的基本○準則,比如說:獨立的托管;客戶資金和自有資金的分離;融入資金的高成本需要找到更高收益的資產來╲覆蓋,否則就是不可持續的。

                所以,我們在這樣一個新興加轉軌的、還在發展中的金融市場上,同學們既要⌒了解金融創新的前沿,同時也需要掌握一些基本的金融創新的常識。

                第三,金融創新和金融監管之間需要建立良性的互動。在具體突破金融管制的時候,這個有點象啄木鳥和樹之間的關系一樣。我的一位從事金融監〓管的朋友曾經就提及〗到一個他的觀察,他說溫州的資金非常的敏感和高度的市場化,這些資金湧向哪裏、哪個領域,中國的金融監管者就要註意了,因為這些∩靈敏的市場資金可能嗅到了什麽金融創新的空間來了。應當說,金融創新與金融監管,總體上也是一個互相推動、倒逼監∑ 管機構發展、以及促進金融市場規範發展的一個過程。比如,互聯ξ 網金融¤的發展,風來的時候是“故事”,風一走變成“事故”。高利貸搬上互聯網還是高利貸;無論負卐債來源如何花哨,如果還是投的傳統的產能過程行業的資產,經濟調整帶來的沖擊就無可避免。

                第四,金融創新開始越來越前瞻性地、主動性地引導實體經濟的創新,而不僅僅只是被動★地、滯後地服務於實體經濟,或者說金融創新服務於實體經濟的方式有多種多樣。從全球範圍來看,金融業的現實影響力越來越大。金融業已經不能僅僅為實體經■濟服務了。服務這個詞似乎帶有一種從屬性,在很大層面上還帶有被引導、被支配的意味。但是,隨著金融市場∞的迅速擴張,這種被動、滯後地服務實體經濟已經明顯不能滿足現實的需求了,我們看到,全球的財富積累越來越多,這些財富需要找到配置的去處。縱觀人類文①明,對財富的摧殘和傷害最顯著▓的是大規模的ω戰爭、大規模的疾病。現在人類越來越聰明了,大規模的戰爭和大規模的疾病越來越少了。我曾經看到一個測卐算:十年二十年後,新出生的人類的預期壽命可能達到100歲,這些人中,在他們走上社會時,因為沒有大的♀戰爭和疾病,可以從他們的長輩手中可以獲得1000萬美元遺產的年輕人,如果在全球範圍內來統計,到時候很可能會是一個很大的數字。他們只需要每年保持5%的回報,到他們60歲的時候,將是一個非常Ψ 可觀的數字。這樣一個財富的積♂累過程和以前的格局是迥然不同的。你們去西安或者洛陽看看,如果挖Ψ出盛唐時的一罐銅錢,如果沒有戰亂,唐朝的一罐銅錢是不是基本上可以把紐約買下來?但是,戰亂把財富摧毀了。我想說∴的是,現在,隨著全球化的推▅進和人類的進步,金融的→資源積累得足夠雄厚,就使得它越來越具有重要的、獨立的、甚至是超前性的對實體經濟的影響力,通過金融創新來帶動具體的實體經濟的創新。使得原來農⊙業文明時期、工業文明時期不可能獲得金融支持的許多創意,能夠更便捷地獲得金融資源的支持。

                金融與【實體經濟的互動關系的改變,實際上在這一次金融危機中已經有一定的體現。2008年以來的這一次危機和以前的危機有什麽不同呢?以前的危機基本上實體經濟出了問題導∞致金融信號變壞,然後放大。這一次】是美國的金融體系率先出問題,帶動了實體經濟的惡化。另外,在以前的金融危機模型中,中心國家基本上都假定是不¤會出問題,都是一些邊緣的新興經濟體出現問題、進而影響和沖擊到中心國家。而這次恰恰是被視為全球金融市場中心的美國出了問題,傳導※到其他的新興經濟體。這從ζ 另外一個層面體現了金融創新的巨大的影響力和沖『擊力,不僅只是服務實體經濟,實際上還帶有越來越明顯的引導作用。金融周期正在脫離實體經濟的運行周期,變得越【來越具有強烈影響力的相對獨立的波動周期。例如中國的房地產市場,短期看一個城市,往往很難清晰地☆理解,但是把房價周期與金融周期對照起來看,就可以發現,中國的房地產供求大致平衡之後,其價格波動越來越受到金融周期的影響,而不再僅僅只是房地產供求本身,這是非常顯著的一個○特點。

                第五,中國的金融創新有一個非█常重要的特點,就是它最活躍的時期常常是在經濟周期從擴張到收縮的“轉換時期”,是在金融周期ω從加杠桿到去杠桿的“轉折時期”。為什麽說轉換時期最活躍?因為經濟擴張時期大規模的投資形成了巨大的資金缺口,市場主題往往還是按照擴張的慣性在繼續吸〗引資金,但是決策者和宏觀政策已經開始收縮,那麽金融部門□就會對其中一部分融資成本高、投資收益低的項目進行過濾,這一部分往往就借不到錢。這些項目從正規的渠道獲得不了金融資源後,就不得不以更高的成本找〖其他的渠道。為什麽前兩年很多金融機構熱衷於做通道?因為宏觀政策開始在收縮,金融監管機構不允許商業銀行給一些行業、部門和ω 地區貸款。例如,不少銀行幾年前就判斷中國的房地產市場〓會分化,三、四線城市的房地產商會大量洗牌,所以早就不給他們錢了。有的地區的縣級財政狀況欠佳,這些地方的投融資平臺∮信用狀況也不好,地也賣不出去,所以商業銀行很早就已經不借錢給他們。所以,這個時候,這些在投資慣性驅動下的市場主體,在從正規的渠道獲得不了金融資源◆◆後,就要借通道,通過信托、基金等通道,用更高的成本從市場上變成各種各樣◎的理財產品,來吸收資金,這▆個時候就表現為各種各樣的金融◣創新。從這個意義上我們也可以說,這個周期轉換時期的金融創新,很大程度上是大周期的轉換時期,各種各樣的監管和約束機制倒逼軟預算約束的主體等■倒騰出來的。

                但是,這個經濟周期轉換時期的空前活躍的金融創新的時候,從投資層面也是要特別謹慎的時期。

                年輕人的特點很明顯】】,其中一個特點就是性急,但是只要完整經歷一次ぷ經濟周期和金融周期的擴張收縮之後,就更容易放平心態。在經濟周期從擴張轉向收縮、各種各樣的金融創新十分╳活躍的時期,未必看得很清楚,但是從事後看,往往是前面擴張階段擴張得越急,收縮的時候摔」得越慘,因為許多金融創新在這▃個特定的條件下是支持和鼓勵你加杠桿的,金融周期的回落也會伴隨著顯著的去杠桿。在2008年“4萬億”刺激政策帶動的信貸大規模擴張時期,全國的信貸大◤擴張,浙江的信貸增速№高於全國,溫州的信貸增速又』高於浙江。所以,溫州的金融周期是在擴張時期通過信貸高速增長,在迅速地加杠桿,現在全國的金融周期♂在收縮,在去杠桿,那麽,擴張階段加杠桿加得多的,受到的沖擊自然就大。

                最後一點,總體來看,中國的金融創新的過程,就是各種效率更高,更具競爭力的█金融機構用新的金融產品來爭奪仍然占主〓導地位的商業銀行的⌒ 儲蓄的過程,這也是中國的金融體系運行效率在不斷提高的過程。現在,整個社會中銀行的儲蓄占社會資金的比重從過※去的“一統天下”明顯下降,今後會▓降得越來越低。這個過程也是中國的金融市場不斷深化的過程,是中國的△金融機構和金融產品帶來的市場化競爭使儲戶的收益提升、使融資者的成本下降的過程,也是使得資產和風險定價更加市場化的過程。當然,這個ㄨ過程中,沒有競爭↑能力的機構會逐步邊緣化,逐步被淘汰出局▽。如果從過去十年、二十年整個中國的金融結構演變來看,就是這麽一個大格局,這個競爭過】程也使得資金來源和資金運用的匹配更加的精確,效率更高。

                因此,雖然對金融創新有這樣那樣的爭議,但是,至少在目前的金融市場發展程度上考察,金融創新的深化←,在中國還是一個提升金◇融市場效率、提升經濟運行效率的過〗程,表現在不同的主體上,表現差異很大,例如,表現在儲戶方面就是資產配置的日益多元化,從儲蓄主々導轉到多種資產市場化配置的過程,表現在企業方面就是融資越來越㊣多元化的過程,表現在金融機構方面就是商業模式和金融產品越來越市場化的◣過程。(完)

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